文丨杨阳编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
2月22日，大A多只个股下跌。可在一片凄风苦雨中，多年增收不增利的士兰微，却逆市上涨了5.29%。谁给了它这份逆行的勇气？
是“国家集成电路产业投资基金”（下称“大基金”），由国家牵头成立于年9月，先后投资了23家上市公司和70多个投资项目，涉及设计、制造、封装等半导体产业环节。
21日晚间，士兰微宣布与大基金二期共同增资旗下公司“士兰集科”。总增资额为8.27亿元，其中大基金二期将出资6亿元认缴约5.61亿元新增注册资本，士兰微将出资2.85亿元认缴约2.66亿元新增注册资本，士兰集科另一大股东厦门半导体投资集团有限公司（下称“厦门半导体”）放弃优先认购权。
本次增资价款将用于24万片12英寸高压集成电路和功率器件芯片技术提升及扩产项目，加速12英寸产线建设进程，帮助士兰集科产能持续提升。
图表来源：士兰微公告
这并不是大基金首次投资士兰微旗下公司。据《正经社》分析师所知，早在年，大基金一期就曾和士兰微一起增资士兰微旗下“集华投资”；而在年12月，又参与了“集华投资”的第二轮增资，两次增资合计5亿元，共持有48.78%的股权。
年11月，杭州士兰集昕微电子有限公司成立，注册资本万元。年3月，士兰集昕第一轮增资，大基金和增资后的集华投资分别出资4亿元，共同增资士兰集昕，增资后大基金和集华投资分别获得士兰集昕48.78%的股份。年6月，士兰集昕8英寸线得以顺利投产。后来，士兰集昕又完成了两次增资，大基金由于没有追加资金，持股比例降至29.34%。
至此，大基金一期和二期都选择了士兰微。23日、24日，士兰微的股价继续上行，涨幅分别为5.25%、1.30%。
01大基金站队的考量
士兰微为陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华等7人联合创办并实际控制，成立于年，登陆A股于年，是国内首家半导体上市企业。
与中芯国际这类代工厂追求先进制程不同，士兰微生产的芯片隶属于功率半导体门类，产品主要用以转换并控制电力，因此对芯片内含的晶体管数量要求不高（注：制程工艺越高,晶体管的体积越小,单位面积内可容纳的晶体管数量越多,芯片性能越强）。
不过，由于特殊的物理特性，功率半导体被广泛地用于电动汽车、可再生能源发电、工业自动化以及消费电子、家电等领域，主要分为功率器件（分立器件）和功率IC。功率器件中，又有着二极管、晶体管、晶闸管等三大类别。其中，功率器件中市场份额最大的种类是晶体管，常见的是BJT、IGBT、MOSFET。
士兰微业务从电源管理器件、电机驱动模块，到LED控制芯片、晶闸管、二极管、MOSFET、IGBT等都有涉及。
大基金的“站队”，更多是出于对国产半导体的战略考量。一是，中国功率半导体需求占全球总量的38%，是全球最大的功率半导体消费国，但中高端功率MOSFET和IGBT的自给率却不足10%。可以预见，功率半导体有望成为国产替代最快的细分领域之一。
二是士兰微是国内为数不多具有采用IDM模式、具有自建功率半导体产能的企业。从全球发展来看，12英寸晶圆逐渐成为主流，8英寸转12英寸是半导体制造企业的必然选择。
图表来源：《正经社》整理制作
02缺芯潮带来的机遇
其实，士兰微最开始采用的是Fabless模式，仅设计不生产芯片。在年前后，士兰微建立起自己的芯片制造基地，并在此后的十几年中，逐步完成5英寸、6英寸、8英寸、12英寸多条产线建设，实现了Fabless模式向“芯片设计-制造-封装”综合一体的IDM模式的转变。
IDM模式能够有效进行产业链内部整合，设计、制造等环节协同优化，有助于充分发挥技术潜力并推行新技术，在产能紧缺时颇具优势。在年愈演愈烈的“缺芯潮”中，这一点体现得淋漓尽致。
回顾年，作为缺芯“重灾区”，电动汽车的核心部件功率半导体颇受瞩目。IDM模式下，士兰微拥有自建产线，能够实现自产自销，而无需像众多Fabless设计厂商一样，哄抢代工厂产能。
那么，士兰微有多少产能？
以年产出口径（年年报还未披露），年产出.54万片，在6英寸及以下的芯片制造企业中生产规模居全球第二、国内第一。
8英寸月产能规划8万片，年产出57.13万片，12月实现月产能6万片的目标，8英寸产能位居国内第四。
士兰集科的12英寸一期于年12月21日正式通线，月产能规划4万片，年将加大工艺设备采购力度、加快工艺设备安装和调试，预计在年四季度形成月产12英寸芯片3万片的生产能力，12英寸产能目前位居国内前五（不包括存储厂商）。
在供不应求的功率半导体市场，产能在国内占据领先地位的士兰微，打开了业绩上升空间，在产能为王的年实现“躺赢”。
就在前不久，士兰微发布了年年报预告，预计年度归母净利润将增加14.5亿元至14.64亿元，同比增长20倍以上，这是自公司年上市以来取得的最好成绩。
图表：士兰微归属母公司净利润（-年）
图表来源：同花顺
当然，作为理性投资人，我们也要看到年度士兰微在股权投资方面，获得非流动性金融资产增值5.8亿元，占净利润总额的40%以上。
不过，即便刨除这部分带来的影响，公司净利润同比增长也达到了12倍以上，创历年新高。
03可能再现的考验
IDM模式是士兰微业绩爆发的底层原因，但自建产线、坚守IDM模式却让它痛苦了许多年。
事实上，年之前，士兰微盈利能力并不突出。我们看到，-年的十年间，营收从15亿元增至43亿元，上翻近三倍；但净利润却长期停滞在2亿元以内，扣非净利润更是波动起伏、多次亏损。
造成“增收不增利”的主要原因，是IDM模式下，芯片生产线建设、运营、技术研发都需要投入大量的资金，在借贷、定增、股权质押等方式获得资金的同时，士兰微的财务费用、管理费用、研发费用等也在不断蚕食利润。
上市以来，增发股份融资共5次，共募集资金40.14亿元。随着自建产线的增多以及战略需求，近三年内连续3次增发募资，其中年为偿还银行贷款，8英寸集成电路芯片生产线二期项目募集了10.9亿元。
大举扩张导致负债持续上升，资产负债率从年中报48.12%升至年中报的54.5%。
从近3年年报来看，财务、管理、研发三项费用支出，从年的6.03亿元增至年的8.45亿元。
其中-年，财务费用下利息费用连年增长，分别为万元、1.14亿元和1.68亿元。这主要是由于，和两年短期借款、一年内到期的非流动负债增多，短期借款从年14.41亿元增至20.11亿元，年内到期非流动负债从1.28亿元增至4.74亿元，仅年这两项流动负债就达到24.85亿元。
要知道，士兰微一整年的利润都不及2亿元，且年还是亏损的。
产线投产后，每年仍需要投入大量研发、技术改造和扩产资金，固定资产减值损失、存货跌价等就成为IDM模式下又一难掩弊端。-年三季度，研发费用年均3.5亿元，且几乎每年都要投入6亿元以上构建固定资产（产线）。截至年6月，短期借款为23.26亿元，一年内到期的非流动负债为7.79亿元，但账上拥有的货币资金却只有10.34亿元，这日子过得可谓是紧巴巴的。
关于经营模式对利润的影响，《正经社》分析师对比了国内功率半导体领域的四家公司，其中，华虹半导体在香港上市，为代工模式，销售净利率处于较高水平；斯达半导采用Fabless模式，轻资产运营，销售净利率自年以来逐年增长，升至15%以上；华润微IDM模式和代工模式并行，在经历年低谷后净利率稳步提升。
相比之下，坚守IDM模式的士兰微销售净利率表现可谓惨淡，尤其是在年新建8英寸产线后，销售净利率进入下降通道，由于财务费用、管理费用的大幅增加，净利润出现负增长，直到年才迎来“大胜之年”。
图表来源：同花顺
回顾士兰微的发展历程，从产线建成，到产能逐步放量，最后达产满产，堪称一场长跑。年的业绩爆发，是积累了十余年的结果，并非一日之功。
最后总结一下，士兰微的IDM模式利弊皆很明显，赶上国产替代提速的当下，坚持长期主义，终于有所收获。但值得重视的是，放眼更长的时间维度，“缺芯潮”毕竟是偶发的较为极端的情况，市场供应最终将会迎头赶上，届时，其重资产的IDM模式及其引发的现金流不稳定、偿债能力弱、长期亏损等诸多硬伤，再次经受考验将是大概率事件。
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