（报告出品方/作者：东吴证券，胡翔，朱洁羽，葛玉翔，方一宇）
1.成长，是长期股价表现最重要的解释变量。
1.1.东方财富长线领跑，超额优势显著
获超额涨幅券商股较少，东方财富及中信证券长期优势显著。回顾年至今（/05），券商板块热度逐渐上升，自年中信证券上市以来，行业共有43家券商陆续上市（包括东方财富和同花顺）。截至年5月末，仅5家券商个股跑赢行业、获得超额涨幅（分别为东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）。-年5月，东方财富/中信证券分别以+%/+%的超额涨幅位居证券板块第一/第二，同花顺则以+%的超额涨幅位居第三。
中信证券、东方财富及同花顺先后进入赛道，长期价值显著。趁着年第一轮牛市的东风，中信证券、海通证券涨幅均超过行业平均值，并在-年5月持续保持位于行业前列的涨幅。东方财富于年上市，在年收购香港宝华世纪证券及西藏同信证券后正式翻开了进*互联网券商的篇章，并于年底超过了涨幅蝉联第一多年的中信证券，并将第一的优势保持至今。-年，同花顺涨幅一直保持在行业平均值附近，于迎来超额涨幅的第一次高峰，并在年间略有超过东方财富涨幅的势头，但此后发力不足涨势略有下降，截至年5月以+%的超额涨幅位居第三。
广发证券异*突起，驾乘财富管理东风。广发证券于年第一次超过证券板块涨幅，主要系公司紧贴财富管理概念，参股两大公募巨头（易方达、广发基金），优势互补实现“量价齐升”，公司阿尔法明显、未来业绩成长空间较大；截至年5月，广发证券超额涨幅为18%。（报告来源：未来智库）
1.2.长跑超额个股共性：公司长期业绩成长和股价表现高度线性相关
东方财富年化业绩增速稳居行业第一。从年化业绩增速来看（-年），东方财富无论是营业收入CAGR（57%）还是归母净利润CAGR（83%）都远高于其他券商个股及行业均值（行业营业收入/归母净利润CAGR分别为：21%/22%），位居证券行业年化业绩增速第一。同花顺的营业收入/归母净利润CAGR分别为40%/61%，位居证券行业第二名。兴业证券营业收入/归母净利润CAGR分别为25%/29%（第三名/第四名）。东北证券归母净利润CAGR位居行业第三名（30%）；中信证券营业收入CAGR排名行业第五位（23%）。
公司业绩增长推动股价长期上行。我们将东方财富（-年）、同花顺（-年）的营业总收入/归母净利润分别与个股年末收盘价进行拟合，我们发现4组数据分别都呈高度拟合状态；东方财富/同花顺的营业收入与股价的相关系数（Correlation）分别为0.99/0.95，归母净利润与股价的相关系数分别为0.99/0.94，相关系数均接近1，且P值较小（结论可信度较高），个股股价与公司业绩呈正向线性关联。长期来看，公司股价长期上行主要受到业绩增长影响，即公司长期阿尔法决定公司股价走势。
把握行业转型机遇，“领跑券商”积极扩张资产规模。随着业务发展需求变化，以经纪中介为主要特点的轻资产发展方式不再能支撑券商公司的持续扩张，参照海外成熟市场，以资产负债表为驱动的重资产盈利是行业的必经之路。截至年末，六家领跑券商（东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）年净资产的平均年化复合增速为21.01%，远远高于证券行业平均值（16.32%），其中东方财富、同花顺分别以50.32%、38.24%的增速较为突出。
1.3.长期择优：阿尔法优势造就券商个股“长跑冠*”
1、东方财富：互联网零售龙头，业绩增速长期优于证券行业，阿尔法优势显著。从年到年，东方财富营业收入及归母净利润增速稳定优于同时期行业水平，其核心在于细分领域龙头加强业绩韧性。公司利用细分领域优势构建业务护城河，并不断创新业务，加强业绩韧性，成就长期涨幅领先。
围绕高黏性用户打造财富生态圈，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力：1）公司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金代销—零售证券—财富管理，依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量变现。
2）相较于传统券商，东财凭借流量优势塑造平台与产品护城河。东方财富网在PC端财经领域流量优势不可比拟，围绕东方财富网+股吧，缔造财经流量王者。在PC端，东方财富网在用户流量和黏性两方面稳居垂直财经门户网站第一；在移动端，东财用户规模仅次同花顺，用户黏性行业第一。
3）业务创新速度较快，持续扩张市场。相较于其他金融信息提供商，东财凭借牌照布局构建财富生态圈，不断拓展金融全牌照，延伸金融服务链条，逐步完成从门户网站到综合互联网金融服务平台的转型。（报告来源：未来智库）
4）凭借财富圈盈利模式，东财持续演绎高成长与平台规模效应。自年获基金代销牌照以来，公司以低佣金率突出重围，经纪业务收入占比逐年上升，经纪业务市占率提升速度较快（//年分别为3.0%/3.2%/3.8%）。公司归母净利润翻倍，持续演绎高成长性；平台成本率转降，业绩进入规模效应区间；研发费用与人员数量稳定增长，为一站式互金服务平台提供技术基础和成长动能。
2、同花顺：流量变现王者，Al技术助力的多元化业务布局带来规模效应。公司自正式转型为互联网金融信息服务公司，此后领先行业的研发投入为其铸造了坚实的技术壁垒（-年研发投入占比达25%/29%/27%），随着人工智能产品不断落地，公司业务布局覆盖信息服务、技术分析和荐股功能，前沿科技与多元化的业务布局结合，带来了更好的用户体验和更高的业绩增长。
2.交易层面+短期主题因素，构成短期股价表现的主要解释变量
2.1.短跑超额个股共性：自身流通盘小+机构持仓比例较低+契合市场主题及市场预期
年到年6月15日，我们筛选出27段同时满足证券板块短期迅速上涨及相对上证指数具有超额涨幅两个条件的历史区间。其中具有最高涨幅的时间区间为/11/20~12/08，证券板块涨幅高达88%（超额上证指数涨幅65%）；最近一次时间区间为/06/02~06/15，证券板块涨幅高达15%（超额上证指数涨幅11%）。
我们设置了包括较市值低、流通比例低、机构持仓比例低、估值低、有经营亮点五大标签，对-/6/15所有短期内迅速上涨的券商个股进行特征总结（贴标签处理），研究及分析驱动券商个股短期迅速上涨的主要原因。短期暴涨券商个股共性：较低的机构持仓比例+流通比例较低+契合市场主题及预期。通过对券商个股五个维度（市值、流通盘、机构持仓、估值、当前市场主题）的分析，我们发现驱动券商个股短期迅速上涨、并取得超额收益的关键因素为：较低的市场预期、流通盘较小、机构持仓较低、资金记忆及资金驱动、契合当前市场主题及市场预期等。
年到年6月10日，超额涨幅大于%的券商个股在行情开始首日的市值中位数/流通比例中位数/平均基金持仓比例分别为亿元/15.02%/1.52%；超额涨幅小于%的券商个股在行情开始首日的市值中位数/流通比例中位数/平均基金持仓比例分别为亿元/48.73%/4.27%。整体来看，超额涨幅与公司总市值、股本流通比例、基金持仓该个股的比例都存在一定的负相关性，即公司市值较小、个股流通盘较小、机构持仓比例较低的券商个股更容易在短期迅速上涨及产生超额涨幅，且机构持仓比例及个股流通比例两大因素对券商个股产生超额涨幅的影响更为剧烈。
短期迅速上涨因素分析：1）次新股刺激上涨原因：个股处于次新阶段，当期业绩优秀，存在高送转预期，且由于定价天花板的存在估值低于行业平均水平；2）重组上涨刺激原因：个股处于重组过程中，引入的新资产新业务具有广阔的想象空间；3）经营亮点刺激上涨原因：特定行业背景下，市场预期的受益标的，如新三板改革时的西部证券、互联网券商兴起时的东方财富和同花顺、以及打造“航母级券商”时的中信建投；4）行情开启刺激上涨原因：券商指数级行情启动初期，市场多数资金选择的弹性标的，如年的光大证券。
券商个股短期大幅上涨主要原因为资金、上市及叠加证券板块行情开启因素。券商个股股价短期内迅速并大幅超越行业的原因主要有两点，一是在基于经营逻辑改变（尤其是证券市场改革），二是叠加了牛市的券商新股上市或借壳上市。
2.2.行情开启+经营亮点，推动券商个股迅速上涨
证券板块行情开启+经营逻辑亮点，推动券商个股短期内迅速上涨。1）年6月，以光大证券、招商证券为首的央企券商，因市场对于混业经营的预期而急速上涨；2）年2月，注册制改革及与头部券商中信证券公司合并市场预期，中信建投短期内大幅跑赢行业；3）年11月，光大证券因业绩反转预期和定增计划短期暴涨；4）年，中信证券借券商大涨之势叠加入股华夏基金，股价在短期内迅速上涨。估值低位，券商实现快速上涨的可能性大幅提升。
我们将低于10%的PB估值历史分位数作为判断个股及证券行业估值处于低位的标准，对以上短期上涨个股进行分析发现：个股和行业估值在低位不是个股短期暴涨的必要条件，但是长期缓跌造成的估值洼地可能导致个股短期上涨，如年6月、年2月等。1）行业低位+个股低位，短期上涨个股：年6月19日，光大证券/招商证券PB估值历史分位数分别为5.00%/4.74%（同期行业PB估值历史分位数：2.76%）；2）仅行业低位，短期上涨个股：年2月26日/年10月13日，中信建投/兴业证券PB估值历史分位数分别为28.82%/64.88%（同期行业PB估值历史分位数分别：4.09%/9.19%）；3）行业高位+个股高位，短期上涨个股：年3月27日/年4月14日，中信证券PB估值历史分位数分别为16.86%/12.34%（同期行业PB估值历史分位数分别：18.99%/14.60%）。
2.3.市场情绪亢奋+次新股，券商个股更易收获超额涨幅
券商次新股超额收益优秀。~/05，市场共有34只券商股票通过IPO上市，其中的27只在次新阶段（上市后6个月内）相对行业指数（申万证券II）存在超额收益，超额收益的前4名分别为中银证券（.72%）、红塔证券（.41%）、天风证券（.20%）、国信证券（.32%），34只股票在次新阶段平均超额收益为64.50%；除此以外，还有13家券商通过借壳等方式上市，其中12只相对行业指数存在超额收益，超额收益的前4名分别为国金证券（.77%）、海通证券（.99%）、东北证券（.96%）、西南证券（.43%），13只股票在复牌后6个月内平均超额收益为.92%。
券商次新股及重组上市券商，存在明显的超额收益。主要存在以下几点原因：1）券商作为强β行业，业绩受权益市场波动影响极大，而券商选择上市的时点常常在牛市前后，前者的盈利预期会随指数上涨不断拔高，后者的当期利润优秀，往往被给予更高估值；
2）刚刚上市的次新股套牢盘少，流通盘比例小，更易被市场资金驱动：对IPO新股来说，上市时的流通比例（低于20%）和流通市值（低于亿元）越小，越容易被资金驱动；对重组上市券商来说，同样是上市时的流通比例（低于20%）和流通市值越小（低于50亿元），越容易被市场资金驱动，但是这一规律没有新股明显。
3）券商靠近一级及二级市场，持有较多的相关资产，可能存在上市前出售部分资产扮靓业绩的行为，从而在上市时获得更高的估值；4）我国地方券商多，而地方券商一般与当地*府、其他国资部门联系紧密，新上市的地方券商存在资产注入预期和更多与地方合作的预期，方便了市场资金驱动。（报告来源：未来智库）
借壳上市、IPO上市+牛市因素，推动券商个股短期迅速上涨。1）年，以东北证券、海通证券、西南证券为首的重组上市券商在短期内获得%~%涨幅，大幅超越A股指数和券商指数；2）9年初，西南证券又因重组落地叠加熊市结束，股价短期内急涨，并在接下来的半年里上涨3倍以上。3）年10月，兴业证券作为次新银行系券商，恰逢券商业绩回暖，受到持续资金驱动，股价大涨；4）年，中信证券作为券商龙头及次新股，股价在短期内迅速上涨。
券商次新的超额收益更多与亢奋的市场情绪有关。融资买入占比提高、两融余额增加、市场成交量放大（年度同比换手率高）与券商次新的超额收益存在明显的关联。全A融资买入额占比的阶段性高点（1%~13%），券商次新往往取得极高的超额收益(40%~%)；全A年度换手率的情况则略有不同，除年全A年度换手率情况和券商次新超额收益同时处于阶段性高点外，年和年券商次新超额收益均领先全A年度换手率一年达到阶段性高点，这也与券商是“牛市旗手”的经验吻合。
ROE、杠杆率指标，与券商次新超额收益无直接关系。通过对比IPO上市的券商次新股、借壳上市的券商次新股在上市时的ROE和杠杆率与行业平均水平，我们发现具有超额回报的券商次新股的ROE和杠杆率既有优于行业平均水平的情况（国信/东北/西南ROE分别高于行业3.67pct/45.12pct/23.34pct；天风/国信/东北/杠杆率高于行业1.15/0.41/1.32），也有弱于行业平均水平的情况（海通/中银/红塔/天风/国金ROE分别低于行业9.35pct/0.32pct/0.65pct/3.71pct/0.14pct；中银/红塔/国金/海通/西南证券杠杆率分别低于行业0.04/1.85/0.41/2.35/0.96），这说明在次新股阶段，券商股自身的经营质量和杠杆运用能力并不会对超额收益起到决定性作用，超额收益主要还是来源于业务结构给投资者带来的预期以及其他刺激因素，如流通盘等。
、、、年是券商次新股超额收益的四次高峰。这四年上市的券商股在次新阶段平均超额收益分别达到.05%、.32%、.05%和.11%；年是券商借壳上市高潮，共有六家券商以此上市，而-年是券商IPO较多的时间段，每年均有3-4家券商通过此方式上市。
3.六段牛市历练，不同阶段领涨券商各有千秋
券商板块历经六段牛市，不同阶段领涨券商各有千秋：1）年首轮牛市中，“借壳上市”券商领涨板块。被“借壳”的上市公司往往经营情况惨淡，股价低迷，而“借壳上市”会为此类公司注入优质资产，大幅拉升“壳公司”股价。因此，“借壳上市”股票往往受到市场的追捧。年3月29日，国金证券成为第一例借壳上市的券商，复牌首日暴涨.6%，超额收益（+.01%）领涨首轮牛市。随后海通证券等也相继完成“借壳上市”。
2）8年至年二轮牛市中，经纪业务驱动券商表现不俗。牛市中，增量资金通过券商进入市场，推动融资融券规模上涨，且存量资金交易活跃度提升，拉动券商经纪业务业绩增长。以两轮牛市中超额收益分别排名第一的东北证券与国海证券为例：东北证券领跑8年11月至9年9月的行情，超额收益为+.08%，9年经纪业务收入占总营收比重81%，达16.17亿元，同比增长+72.15%；国海证券领跑年12月至年2月的行情，超额收益为+65.43%，年经纪业务收入占总营收比重55%，达9.49亿元，同比增长+38.43%。
3）年至年三轮牛市中，行业转型强化市场龙头逻辑。随着行业转型加速与竞争白热化，龙头券商在资本实力、牌照、投资能力及资金运用效率上的优势日益凸显，行业龙头逻辑得到强化。以东方财富为例，年收购同信证券后，东方财富逐渐筑牢财富管理龙头地位，在三轮牛市中超额收益均位于行业前两名，分别收获超额收益+.07%/+40.77%/+43.62%。（报告来源：未来智库）
资本市场走向规范，牛市超额收益逐渐回归理性：1）券商“借壳上市”市场乱象引监管